date:2010-6-15
8券商農行估值 高市場預期
基金經理︰市帳率低至1.4倍始吸引
正向新股「集資王」邁進的中國農業銀行，承銷團對其合理估值分歧甚大，但全數高於市場預期。據本報取得的8份報告，認為其2010年合理市帳率（PB，即股價除以帳面值，愈低愈吸引）範圍由1.7倍至2.41倍不等，上下限相距高達4成。
市場意見認為，計及新股需預留「水位」，農行要低至1.4倍市帳率才吸引。換言之，即使以各承銷團中的最低估值計算，仍較市場期望的定價高出逾兩成。
根據初步銷售文件，農行H股部分計劃集資100億至150億美元（約780億至1,170億港元），國際配售佔95%，公開發售佔5%，要超額認購100 倍或以上才會增至20%。不過，路演時間略有延後，至24日才路演，公開發售則維持於6月30日至7月6日。A股方面，該行會於6月17日公布招股意向書，18日開始詢價，25日確定價格區間。各承銷團昨起會見投資者並「試水溫」，根據各行的研究報告，幾乎無一例外地以縣域的「高增長」為賣點（詳見另文 ——「承銷商力挺 高增長作賣點」）。
券商︰市帳率可高於中行
作為第四家、亦是最後一家上市的大型國有商業銀行，投資者亦以工商銀行（01398）、建設銀行（00939）及中國銀行（03988）作對比；三行的預測市帳率分別為2.15倍、2倍及1.5倍。
證券商普遍認為，農行合理價應較工行及建行有所折讓，因為農行的盈利能力較低、不良貸款率較高。不過，相比中行，大部分證券商均認為農行可享有較高市帳率。花旗就提及，農行與中行的盈利能力相若，拖低中行盈利的主因是高成本低息差的海外業務，但農行則是由於其縣域業務。該行指出，兩者比較之下，農行的縣域業務增長較佳，故以農行可享更高估值。
事實上，投資者對工、中、建、農四行的排名亦與上述相似，但雙方對折讓及溢價幅度的期望大為不同。
有多名參與前期推介的基金經理透露，承銷商開出較三大國有銀行現值折讓5%至15%測試反應。
先試水溫 較3大行折讓15%
有對冲基金經理認為，較三大國有銀行現值折讓15%，即約1.6至1.7倍市帳率為可接受的合理估值，但對對冲基金而言，新股上市要預留10%至20%的「水位」才有吸引力，換言之，要1.4倍市帳率才吸引。
可惜的是，即使是傳統基金亦對農行的初步合理估值有所保留。有長倉基金經理認為，即使定價折讓5%，恐亦「無水位走」。他最關注，農行的不良貸款高於同業，可能反映銀行的風險管理存在薄弱之處。
中資銀行正備受資本重組（集資）、內地實施緊縮政策及解決地方政府融資平台問題產生不確定性「三座大山」困擾，證券商目前傾向判斷，內地調控房地產和解決地方貸款問題僅會拖累短期銀行盈利，而不致對內地財務造成打擊。但畢竟內銀股已低迷多時，為投資者提供更多便宜的選擇，以工建中行現價計，已低於長期平均水平12%至17%，令農行要突圍更為不易。基金經理並補充：「內地可能在農行上市後即行加息，新股上升空間也是重要的考慮。」
承銷商力挺 高增長作賣點
農業銀行無論以資產、貸款以至存款計均位居內地第三大銀行；在城市，農行採取與工行（01398）、建行（00939）和中行（03988）相若的增長策略，不過農行在發展中的農村市場擁有1.27萬分支行網絡，22%存款市佔率及14%貸款市佔率，令她獨樹一幟。
主承銷商昨發出的研究報告，高盛估計，農行2010至2012年稅後盈利增長達26%，高於大型中資銀行中位數的20%。中金公司則估計，農行2009至 2012年年均盈利增長達32%，高出同業10個百分點，均建基於由農村業務帶動資產規模和資產回報增長，高盛更因此認為，足以支持農行估值高於工行、建行。
經營信貸風險環境 漸改善
高盛相信，農行快速的縣域銀行業務增長能在提升盈利增長和資產回報中扮演重要角色，以縣域地區的貸款和存款增長計，均高於平均水平；縣域業務資產回報有較大改善空間，可透過提升貸款的議價能力和加速貸款增長以提高存貸比率，從而提升淨息差。
其次，雖農行貸放大量低收益率短期流動資金貸款，但目前縣域地區的日均貸款收益率高達5.5%，高於09年平均貸款收益率5.25%有25基點，在貸款風險定價能力提升下，可再提升貸款收益率。
農行去年不良貸款率高企令人關注，但高盛指出，在07年不良貸款率中高達75%為04年以前向縣域地區投放貸款，相信大部分不良貸款為97至07年間累積，農行在99年剝離3,460億元人民幣1996年前的不良貸款，其後不良貸款均為96年後累積，直至在08年再一次剝離，主要為當時合規存檔和盡職調查不足，加上內地信貸局尚未成立及大量小企業倒閉所致。但承銷商認為，從98至06年以合作社形式成立的工業公司數量以每年超過10%大幅減少，已令縣域的企業和經營信貸風險環境有所改善。
