沖基金經理＜E線金融網＞談論 利率與通脹
date:2009-6-5
本文節錄為香港電台普通話台＜E線金融網＞５月１４日，“圓桌會議座談”的摘要；更立體討論談利率、通脹、資產價格、投資方向。很值得參考。
四位對沖基金經理；
羅：羅霈良___海角資產管理投資總監
林：林少陽___以立投資管理有限公司投資總監
黃：黃國英___豐盛金融資產管理董事
司馬：司馬毅__卓司高資產管理有限公司投資總監
問：股市最近二個多月不斷有資金流入。究竟投資機構看到哪些徵兆，讓他們在17000點這樣的高位還在買進？
羅：市場現在龍頭股的P/E在沒開漲前還是挺合理的，十倍的水平屬於中等偏低水平。資金不斷進來，除了估值偏低，更重要是利息是最近幾十年的低位。以前市場會覺得5至10％是利息的合理區間，最近全球的利息都降至接近零。
學過金融的都知道，所謂P/E的合理水平是和利息有關係的。如果利息水平高，股票的估值就會低。反過來如果利息只有1％，那可能二十倍、甚至三十倍的P/E才是合理水平。所以這次要看低息的情況會不會更長期地，比如五年這麼長時間，那麼現在的估值十倍二十倍就不算太貴。
司馬： 這次股市回升我認為主要還是美國市場，尤其是銀行股所帶動的。銀行股這次少說都翻倍，銀行指數翻一倍的表現更加領跑標普500的升幅。之所以這樣是因為去年有些恐慌性的拋售。
拆息低於1厘創新低
銀行的收益受持有資產價格的影響，去年價格跌得很厲害時就必須撥備。但現在經會計處理之後，資產價格又上來了，先前得撥備又再被撥回來。比如滙豐第一季度本業其實是虧22億元，但是會計制度上的回撥造成了那麽大的收益。所以銀行的股價會有那麽大的波動。
另外就是流動性太大，利息水平低。現在全世界，像歐盟1厘的短息造成了大量 cheap money（便宜錢）充斥市場，但是這並不代表經濟有所好轉。
黃：成本太低外，還有風險取向。之前雖然也便宜，但是不願意冒險的心態還是佔據主導。但是現在市況不同之後，讓人覺得在資產方面需要重新調配，股市也就有了動力。而股市的上升也引發到一些人進一步投入。
很多基金本來持倉水平很低，但是升了一輪後就會有追表現的壓力，這會形成一個漩渦效應，而且有可能經濟會和股市形成一個互動，反過來受到股市表現刺激而有所提升。
總體而言，和歷史數據比，股市會貶值。因為現在的能見度降低了一些，這就會增加一些風險。
從現在市況的表現來看，雖然價值會降低，但是上下波幅仍然會很大。因為當一些能見度不高的事件明朗化之後，revaluation（重新估值）的速度會非常快。這二個月標普500可能升了六成，但是跟年初比可能也就是打平手，資金的流入和流出是非常之快的。
林：我也認為主要就是利息非常之低。全球拆息低過1厘的情況在歷史上從來沒有過，當利率接近零的時候資金的敏感度會愈來愈高，有一個非常大的誘因來提高對資產的估值。問題是現在極度低息的狀況能否長期維持，這個其實也和通脹有關係。通脹一升，利率也有可能抽得很快。所以趁着通脹預期做投資，同時也要時刻注意拆息和通脹的情況。
問：對這種低息狀態的持續時間有怎樣的估計？
羅 當然經濟好時利息就會上升。但是我認為這次可能發達國家的經濟不會太好，發展中國家的表現會好些。上一次亞洲金融危機和這次的金融海嘯的區別，就是問題的根源從發展中國家移到了發達國家。對發達國家來說，當經濟好轉的地方在外面，通脹也會慢慢提升，但發達國家由於看不到經濟好轉而無法提升利率。
所以，可能會持續好幾年的時間，我想要直到長債的利率體現很強的通脹預期，比如10厘水平的時候才可能終結。
問： 現在資金明顯地從債市流入股票市場，資息率無論短債長債都在上漲，聯儲局會容許息口繼續上升嗎？
關鍵須經濟支撑
羅：所以可以看到聯儲局在自己買國債，希望能把長債和短債都壓下來。這在一段時間內是可行的。但當市場賣得愈來愈多時，資息率就很難壓得住。問題是美國政府在未來幾年還是有能力把利率壓下來的。
司馬：現在的問題不單是利率最低，還有量化寬鬆的程度，也就是印錢。英國政府已經宣布了要回夠1500億英鎊的長債，而且已經從市場上買了700多億元。我覺得利率可能會走低很長時間。
量化寬鬆肯定會導致通脹，但我並不認同未來兩、三年通脹就會出現。大家應該把通脹分清楚，通脹有資產價格的上升，但是實物價格不一定上升。現在就是這種情況，像內地的CPI還在繼續下跌。
隨着量化寬鬆的進行，資產價格會繼續上升，但實物價格可能會進一步下跌。比如美國今年的GDP是-6％，明年可能會-2％，但並不一定經濟就會恢復。如果經濟沒有真正恢復，這些實物價格是上不來的。所以，我覺得對通脹沒有擔心的必要，現在反而要擔心資產是不是又有泡沫化的情況。
問：資產價格的上升也包括樓市，這難道不能帶動相關下游產業價格的增長？
司馬：只要市場哪一天意識到資產價格不能維持的話，還是會回下，關鍵還是要有經濟支撑。現在大量的流動性都進入了資產，這是造成股價樓價回升的原因。我在日本十多年就發現，正是這種情況造成了日本所謂的「迷失的二十年」。
後市或成上落市
林：去年雷曼破產後，大部分銀行是把信貸完全收縮的，甚至連實體經濟的商業活動都有困難。2009年至今為止雖然沒有見到經濟有真正復蘇迹象，但是銀行已經恢復了比較正常的運作。
在香港，銀行的水浸情況從3月開始就非常嚴重。現在銀行體系如果真的恢復正常，那我們最擔心的實體經濟的結構性問題就有機會避免。
這一波除了資金流入外，3月前極度悲觀的情緒也是有所放緩。雖然現在對點數很難估計，但仍應該回歸到實體經濟到底有多大機會恢復的問題上，這就需要靠市場來回答。
問：但是利率這麼低的話，最終資產價格還是會上升，最終實體經濟是否也會受惠？
林：有機會，但時間不會太快。2003年SARS後，港股從當年的4月至第二年的1月，共升了七成，但之後在附近水平橫行了差不多二年的時間，接下來的市況也有可能變成非常沉悶的上落市。
問：現在還有資金在追入，難道真的市場對重回20000點非常有信心？
投資二線股良機
林：其實之前大量的資金都停泊在銀行，就算零息水平都不願意動。但是3月後市場情緒逆轉，基金也要開始重新做資產分配。現在看到零息和股市幾厘的回報相差非常大。還有一個情況就是一些二三線股，可能派6至10厘的息，但是投資者都不聞不問，因為大家為了追回報都會買一些流通量最高的股份。估計接下來可能資金會逐步推高一些流通性低但回報率高的資產。
黃：大部分人都想「撈底」，但實際情況就未必。反而是市況好些，信心恢復，投資者才會覺得股市見了底。雖然現在有些遲，但畢竟安全了許多。就想現在未必是炒一線股的時候，反而是炒作有價值的二線股的好機會。這樣變成雖然大市算是高位，而且可能會牛皮很長一段時間，但是可能會有些炒作的主題出現。
另外，ETF也是資金的推動力，因為可以隨時買入賣出，所以會增加市場資金的流速。這在香港還不太明顯，但在美國就有各種不同的ETF，相關資產的炒作可以直接通過買賣ETF來完成。像黃金有了ETF之後，因為方便了投資所以資金的進出速度大大增加。
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